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　　2025年全球铜矿增长再度不及预期，造成这一结果的主要原因包括矿产国政策扰动、自然灾害冲击及品位下行掣肘等。除去高干扰率对存量矿山产出形成威胁外，新发现矿山稀少及资本开支不足，削弱了铜矿长期增长的弹性。铜作为最具性价比的导电金属，在新能源变革中，扮演着不可或缺的角色。发达经济体的电网改造扩容，发展中经济体的工业增长以及新旧能源转换推高了全球用铜需求增速。脆弱的供应，稳增的需求，构筑的紧平衡正在持续地推动铜价重心上移。

　　深层次、长周期的铜矿增长存在约束，资源稀缺属性突出。2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨仅兑现20~30万吨，自然灾害、品位下行、出口政策等构成了年度供应增量不及预期的直接原因。深层次、长周期的供应约束在于近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产项目产量指引，考虑一定的供应干扰，预计2025~2027年全球铜矿增量分别为28万吨、73万吨、30万吨，全球精炼铜产量分别为2719万吨、2799万吨、2839万吨，同比增长1.1%、2.9%、1.4%。

　　高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口扩大。终端电器自动化水平不断提升，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢显著提升，2025~2027年全球精炼铜需求分别为2729万吨、2806万吨、2876万吨，同比增长2.8%、2.8%、2.5%；供需平衡角度，2025-2027年持续缺口10万吨、7万吨、37万吨，且远期缺口呈现扩大趋势。

　　2025H1全球铜价重心进一步上移，截止5月30日，LME铜收报9497美元/吨，H1均价较2024年上涨101美元/吨。美国新一任总统特朗普上台推行激进的关税政策，搅乱全球经济、政治格局，同时，削弱了美元霸权，美元指数呈现震荡向下的走势，一举跌破100点大关。弱美元局面对以美元计价的有色金属，特别是对金融属性占定价主导的黄金、铜构成明显利好。此外，特朗普要求美国商务部对铜产业链启动232调查，威胁对铜相关产品加征关税，Comex-LME价差应声而起，更多的精炼铜运至美国，虹吸了非美区域的铜资源，加剧了非美地区的铜供应紧张。产业上，铜矿产出备受干扰，全球多家矿企下调铜矿产量指引，铜精矿现货TC不断刷新历史新低，尽管尚未出现冶炼减产，但持续的低迷被市场解读为潜在利好；春节以来，铜周度表观消费尤为强劲，电力投资、新能源车高增、抢出口均是推动力量，国内库存大幅度去化，铜现货保持高升水，买兴推动铜价重心在高位得以进一步上移。权益市场，多数铜矿企业的股价表现均好于同期沪深300，表现亮眼。

　　铜在地壳中平均丰度为0.007%，在所有金属中排名第17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布非常集中，CR5占比56%，主要分布在智利20%、澳大利亚10%、秘鲁10%、刚果金8%与俄罗斯8%；CR10占比则高达80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5占比62%，智利23%、刚果金15%、秘鲁11%，中国与印尼分别占比8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为43年，低于铝土矿的64年。2024年全球前20铜矿产量839.2万吨，占全球产出的36.6%；2024年全球前20家铜矿企业的产量为1304万吨，占全球产出的56.8%，凸显铜资源的集中。

　　矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿山从可研结束到建设准备平均需要2~3年时间，从矿山建设到矿山交付使用平均需要3~5年时间。因此，铜矿新增供给通常落后资本开支5~8年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发现该矿算起则经历13年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5~8年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。随着矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多的有效新增供应。2021~2024年LME铜均价分别为9294、8786、8525、9269美元/吨，较上一轮2010~2013年高Capex对应的铜价7500~8800美元/吨有了显著提升，而2021~2024年全球主要铜矿的Capex提速并不明显，2024年Capex约872亿美元，为2013年峰值1109亿的79%，这意味着未来随后5~8年的全球铜矿新增供给增长相对有限。

　　发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据S&P Global Commodity Insights 2024年度更新报告，确定了1990年至2023年发现的239个铜矿矿床，过去2014-2023十年的新发现仅占14个。239个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计13.15亿吨铜，这一数量较去年增加了4%，即6100万吨。但是，其中大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990年代发现的矿床占总增长的70%，即4300万吨。过去十年新发现的14个铜矿所含体积仅占自1990年以来主要发现的所有铜的4620万吨，即3.5%。由于新资产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近的发现在规模或数量上肯定无法与1990年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。

　　全球铜资源正面临矿山老化、品位下行的困扰。以Bloomberg收录的18家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更为明显，从2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。S&P Global Commodity Insights样本口径，2000年铜矿储量平均品味为0.81%，到2020年下滑至0.57%，且可开采年限下行。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。

　　2025年铜矿增量再度不及预期，2026-2027年铜矿增量不过50万吨。2024年末市场展望2025年全球铜矿增量中枢为50-60万吨，中期再做梳理发现，2025年铜矿增量再度不及预期，增量约为28万吨。按规划看，2025年全球铜矿产量增长主要得益于刚果金（包括Kamoa-Kakula）和蒙古（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的提升，以及俄罗斯Malmyzhskoye矿山的投产；同时，一些扩建项目和中小型矿山的启动也将推动铜产量的增长。实际上，印尼自由港铜冶炼厂虽然在2024年10月正式投产，但受火灾影响，该冶炼厂预计到2025年中才能恢复运营，根据自由港财报预测，2025年Grasberg铜矿销量预计减少13万吨左右，美洲铜矿产量将有所增加，全年自由港公司铜销量预计减少9.7万吨。Kamoa-Kakula 2025年产量指引52-58万吨，均值较2024年43.7增加12.3万吨，然而其运营商Ivanhoe Mines 5月20日发布公告，Kamoa-Kakula铜矿综合体中的Kakula地下矿因近期地震活动暂停生产。公司最新公告，计划在6月下旬重启未被水淹的Kakula西区地下采矿作业，而东区基础设施受损，花旗预计该部分地下运营或暂停至第四季度。Ivanhoe Mines已撤回2025年Kamoa-Kakula的产量指引。若东区在今年无法回归，该矿山的产量较2024年面临下滑，预计损失超10万吨。位于巴拿马年产35万吨铜矿的Cobre Panama在2023年11月被巴拿马最高法院裁定运营合同违宪后正式关闭。第一量子矿业公司2024年启动国际仲裁，索赔200亿美元，相当于2024年巴拿马

　　冶炼环节扩张力度远大于铜矿，错配导致铜矿供应不足，铜精矿加工费TC不断走低。根据CRU、SMM数据，2025年海外新增冶炼项目包括印度Adani的50万吨、印尼Freeport的40万吨、刚果金卡莫阿的50万吨冶炼项目以及赞比亚Kansanshi二期11万吨项目，预计总共新增粗炼产能为83万吨，至1000万吨，同比增加9.05%；预计2026年海外冶炼厂新增粗炼产能为36.5万吨，至1036.5万吨，同比增加3.65%。预计2027年海外冶炼厂新增粗炼产能为45万吨，至1081.5万吨，同比增加4.54%。国内方面，预计2025年中国冶炼厂新增粗炼产能为115万吨，至1141万吨；预计2026年中国冶炼厂新增粗炼产能为80万吨，至1221万吨；预计2027年中国冶炼厂新增粗炼产能为10万吨，至1231万吨。2025-2027年全球粗炼新增产能分别为198万吨、116万吨、55万吨，而同期新增的铜矿产量分别为28万吨、73万吨、30万吨，粗炼产能扩张力度远超同期铜矿增长，进而造成粗炼产能供过于求，冶炼厂粗炼加工费TC每况愈下的局面。2025年中国冶炼企业与矿产商签订的粗炼加工费TC为21.25美元/吨，现货散单加工费则在年初直接击穿0轴，截止6月初最新现货TC为-42.9美元/吨，不断刷新低位记录。

　　冶炼企业大幅亏损，规模减产或打乱精炼铜供应节奏。2025年铜精矿冶炼现货TC一路向下跌至-40美元/吨过程中，并未看到冶炼企业大面积检修或减产，因此，市场并未对低TC造成的精炼铜减量进行计价。当TC为-40美元/吨时，冶炼企业不含副产品的平均亏损已达3400元/吨，而今年副产品硫酸及贵金属价格均处于高位，生产1吨铜同时产出3.5吨硫酸，今年硫酸价格普遍处于500元/吨之上，由此通过硫酸单吨铜生产减亏至1600元/吨，即便考虑80%的长单比例，冶炼企业已然亏损，减产阻力或源自背负的就业和税收。尽管冶炼减产不会影响影响全年铜矿增量向精炼铜的过渡，但是，集中的检修或减产会打乱精炼铜供应节奏。

　　铜原料进口高企，中国精炼铜产量再创新高。2025年1-3月国内铜精矿产量42.78万吨，同比增长5%；2025年1-4月进口铜精矿1003万实物吨，同比增长7.4%；港口铜精矿库存从去年年底的131万吨下滑至6月初的74万吨，库存消化57万吨；2025年1-5月阳极板进口量24.47万吨，同比下降5万吨，降幅17.7%；废料方面，1-4月国产及进口分别为42.3万吨和64.86万吨，同比分别增加4.4万吨、2.18万吨，国内家电以旧换新政策利于回收体系完善，国产废铜提量明显，而特朗普威胁对铜产业链加征关税驱动Comex-LME价差走扩抑制了美国废铜流出，美国每年有75-95万吨废铜出口，其中约半数来中国，这会抑制全年全球废铜特别是我国进口废铜的数量。由于铜原料进口高企及港口库存消化，2025年1-5月中国电解铜累计产量545.81万吨，同比增加54.48万吨，增幅11.09%，不断刷新产量新高记录。

　　铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2025-2027年全球精炼铜增速分别为1.1%、2.9%、1.4%。2024年全球精炼铜产量2689.9万吨，同比增长4.1%，增量107万吨，其中原生铜增75万吨、创历史新高的精废价差吸引废铜进入冶炼带来约32万吨再生铜增量。国内铜精矿产量42.78万吨，同比增长5%；2024年中国精炼铜产量1215.5万吨，同比增长5.6%，占全球供应的45%。结合铜矿、废铜的释放，推导2025-2027年全球精炼铜产量分别为2719万吨、2799万吨、2839万吨，同比增加29万吨、80万吨、40万吨，增幅分别为1.1%、2.9%、1.4%。

　　从主要消费领域看，2025年1-4月电网基本建设投资完成额累计同比增长14.59%，电源基本建设投资完成额同比增长1.6%；2025年1-4月中国房屋竣工面积15648万平方米，同比下降17%，降幅有所收窄；2025年1-4月中国新能源汽车累计产量442.88万辆，同比增长48.35%；2025年1-4月中国新增光伏装机容量104.93GW，同比增长74.56%；2025年1-4月中国空调累计产量10531万台，同比增长6.23%；2025年1-4月中国家用洗衣机累计产量3918万台，同比增长10.51%。

　　终端电器自动化与电源电网齐发力，推动铜消费增速中枢上移。根据Wood Mackenzie数据，2024年铜按照使用性能划分，导电性能77%，延展性能11%，热传导性能10%，信号传输性能2%；按终端应用场景划分，电网29%，建筑25%，消费品21%，交运14%，工业11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力46%、家电14%、交运13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。

　　新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。铜在传统汽车中主要应用于汽车零部件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025年全球新能源车与配套充电桩用铜约179万吨，占全球用铜比重6.6%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计2025-2027年汽车领域用铜增长分别为29万吨、18万吨、10万吨。

　　光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜已经压缩到极致的0.28万吨/GW。预计2025年光伏耗铜约191万吨，占全球铜消费比重达7%，2025-2027年光伏领域用铜增长分别为14万吨、11万吨、6万吨。

　　风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。据Wood Mackenzie数据显示，陆上风电每GW装机需要耗铜0.54万吨，海上风电每GW装机需要耗铜1.53万吨。全球风能理事会（GWEC）发布的《2024全球风能报告》，将其2024—2030年增长预测（1210GW）上调了10%，以适应主要经济体产业政策的制定、海上风电的蓄势待发以及新兴市场和发展中经济体的增长前景。风电行业需将其年新增装机从2023年的117GW提高到2030年的至少320GW，才能实现COP28和温升1.5摄氏度的目标。据此测算，2025年全球风电领域用铜数量达109万吨，占全球铜消费的4%。鉴于风电仍保持增长，预计2025-2027年风电领域用铜增长分别为21万吨、20万吨、17万吨。

　　全球电力投资，电网延续扩容，欧美电网改造启航，第一大用铜领域持续发力。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动化率的提升，如新能源车渗透率增加、AI算力崛起等，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统的电网容量已经不在能满足需求，新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署IEA数据显示，疫情后，全球的电网投资全面提速，中国的电网投资连续3年双位数增长，美国、欧洲及大洋洲投资增长均过5%，IEA展望，2025的电力投资增速中性水平下的复合增长率在8%左右。

　　库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如2022年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费走弱及美联储以75bp幅度收紧流动性的双重打击下，铜年度均价较2021年的9294美元/吨仅下跌5.5%至8786美元/吨。截止2025年6月11日，全球精炼铜显性库存为47.76万吨，处于历史同期水平的低位。若考虑消费总量将库存折合为库存可用天数，当前库存可用天数为7.45天。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动，低库存难以响应，进而增加了铜价向上弹性。

　　2025年铜矿增量再度不及预期，预期的50~60万吨仅兑现20~30万吨，自然灾害、品位下行、出口政策等构成了年度供应增量不及预期的直接原因。深层次、长周期的供应约束在于近十五年来发现的新增铜矿数量极其有限，矿产开发商备选的项目偏少；矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高，且部分资源国经济政治格局不稳定，矿产商要求的项目预期回报率高，资本性开支不足，限制了长期供应增速的提升。结合待投产项目产量指引，考虑一定的供应干扰，预计2025~2027年全球铜矿增量分别为28万吨、73万吨、30万吨，全球精炼铜产量分别为2719万吨、2799万吨、2839万吨，同比增长1.1%、2.9%、1.4%。

　　高性价比导电金属铜，深度参与全球能源变革与工业发展，供需缺口趋于扩大。终端电器自动化水平不断提升，前端电源侧绿色能源革新深化，链接用电侧及发电侧的电网扩网需求与日俱增，全球用铜增速中枢显著提升，2025~2027年全球精炼铜需求分别为2729万吨、2806万吨、2876万吨，同比增长2.8%、2.8%、2.5%；供需平衡角度，2025-2027年持续缺口10万吨、7万吨、37万吨，且远期缺口呈现扩大趋势。